大資金潮：大前研一預言新興國家牽動的經濟新規則

美國——「唯一大國」是如何崩解的？
記得2009年時，常聽到「G2」這個字眼。

不過其中之一，曾被譽為「唯一大國」的美國，如今已逐步淪為「遲暮大國」。冷戰結束時，美國的有識之士曾誇口「我國將繼續享有半世紀的繁榮」，但短短10年後，布希一個人就毀了這個局面。

渴望「改變」的人民選擇了歐巴馬政權，但美國的前途依然在五里霧中。美國人開始自問「美國究竟是什麼」，2010年11月的期中選舉，共和黨在標榜「小政府．強有力的政府」的茶黨支持下大獲全勝。想必今後美國對國際事務進行干涉的機會將愈來愈少。

這錯誤根源於冷戰後，為了對國內的猶太人示好，美國將假想敵從蘇聯轉移到伊斯蘭世界。如此下去，美國將無藥可救，從對手身上也找不出答案。

基督教與伊斯蘭教對立已有千餘年歷史的歐洲，深知繼續對立只會削弱生產力。況且英、法、西班牙等歐洲主要國家的人口已有約5%為伊斯蘭教徒，內政上已經難以採取反伊斯蘭政策。

相較之下，美國自1991年的波斯灣戰爭算起，歷經老布希、柯林頓、小布希、歐巴馬的執政，這場錯誤的戰爭已打了將近20年，也沒受任何國家請託，便自我消耗到筋疲力竭的地步。

不論怎麼看，這個至今仍無法擺脫身為「世界警察」的自我想像的前霸權國家，雖然經歷了雷曼事件的惡夢，卻依然看不出全球經濟情勢已有了重大轉移，因此完全誤判了形勢。雖然毫不考慮後果地繼續以累積財政赤字推行貨幣寬鬆政策，但高達10%的失業率依然居高不下，國家債務也仍不斷刷新記錄。儘管努力藉壓低美元匯率獎勵出口，並維持就業機會，但似乎還看不到什麼成效。

這副完全看不出復興徵兆的慘狀，已到了處境堪憐的地步。

化身社會主義者、努力拉抬股價的歐巴馬

2008年9月，美國大型證券公司雷曼兄弟宣告破產。隨著這場「雷曼衝擊」，原本高踞11000點的道瓊指數倏然暴跌，到了2009年3月6日，已跌落到6469.95點。不過旋即發生反彈，不出兩個月便回復到8000點，之後仍持續攀升，在危機發生滿一年的同年10月，重新站回萬點大關。

進入2010年後，雖然曾因希臘財政危機一度大幅跌落，但至少還能穩住10000點的局面。

這是否意味著，美國經濟已從前所未有的金融危機中脫身？

並非如此！這股價上升，不過是歐巴馬總統巧妙地「粉飾策略」（faint）所造成的結果。

歐巴馬在2009年1月就任總統後，便頻頻宣稱「將不計一切挽救美國經濟，即使撥款助民間企業紓困也在所不辭」。事後證明，他的確投入資金助AIG（American International Group，美國國際集團）、花旗銀行（Citibank）、美國銀行（Bank of America）等金融機構，以及GM（General Motors，通用汽車公司）、克萊斯勒等民間企業紓困。

此外，他還命令UAW（美國聯合汽車工會）將年金債務及勞動債務證券化，並要求投資基金認購這些債券，任何基金若敢不從，便強勢地指名道姓公開譴責。

不過，美國政府向民間企業，而且還是製造業挹注資本，簡直是前所未聞的事。即使在李艾柯卡於1979年就任瀕臨經營危機的克萊斯勒總裁時，美國政府也僅批准了區區15億美元的貸款。

如今，政府卻以保障國內資本及就業機會為名目，不顧體面地主動幫助民間企業紓困，如此說來，美國已稱不上一個自由經濟國家，儼然成了一個社會主義國家。

回溯歷史，幾乎找不到任何以這種手法成功奏效的例子。法國、義大利、英國等國均曾嘗試將民間企業國有化，但泰半以失敗告終。從20世紀裡標榜社會主義的國家最終悉數崩潰看來，這樣的手法很明顯就是「無效」！

換句話說，歐巴馬所採取的經濟政策，根本就是脫離常軌！但即使如此，當初他還是受到人民的熱烈支持──這不過是在金融危機中陷入恐慌的人們，忘記過去的教訓，期望有個能幫自己脫困的強勢政府出現使然。

歐巴馬招徠「國際游資」的粉飾策略

值得注意的是，歐巴馬調度資金的方法。因為當時美國已經被超過GDP（國內生產毛額）6%的鉅額財政赤字壓得喘不過氣，根本不可能承擔得起7000億美元的財政支出。

如此一來，唯一可行的法子就是「增稅」。但歐巴馬打從一開始便承諾要減稅，因此，再怎麼也無法開口說出「增稅」兩字。在日本，如果個人金融資產超過1400兆日圓，政府便可頒布「德政令」加以徵收充當財源，但美國人民並沒有這麼高額的儲蓄，因此無法採取這種策略。

除了增稅外，也可考慮大印鈔票，廣為流通。但如此一來，美元便會暴跌，將導致美國陷入惡性通膨。

可見，曾誇下海口想挽救國內主要企業的歐巴馬，只憑一己之力顯然無法辦到。

有鑑於此，歐巴馬採取的手段，就是祭出粉飾策略──招徠全球徘徊的「國際游資」（homeless money），企圖以這些剩餘游資，拯救自己國內的企業。

以下，我就來談談歐巴馬的粉飾策略是如何進行的：

2009年5月7日，財政部與聯邦準備銀行（FRB，Federal Reserve Bank）等美國金融機關，公布了以19家大型銀行為對象的壓力測試（stress test）結果。該結果顯示，其中有10家需要補強資本，不足資本的總額為746億美元，因此決定分別以339億美元、137億美元、115億美元的公款，援助資本最為不足的美國銀行、富國銀行（Wells Fargo）以及通用汽車金融服務公司（GMAC），其他機構則有能力以自力方式從市場調度資金。

說真的，這根本就是粉飾太平！這種說法只是將資本不足的部分視為問題，彷彿宣稱「不足的金額就只有這麼多」，讓投資家們判斷這已是谷底而感到安心。但金融機構暗藏的債務，絕對不止如此！

以花旗銀行為例，根據測試結果，需要增強的資本為55億美元，實際上並非僅僅如此。由於政府已於事前宣布，即使高風險資產有8成發生虧損，政府也將出資補償，因此這部分並沒有被計算進去。此外，不在帳目內的住宅抵押貸款證券化商品、消費性貸款證券化商品等龐大的不良資產，也未被提及。

於是，FRB主席柏南克（Ben Bernanke）與財政部長蓋特納（Timothy Geithner）接連宣布「美國經濟業已觸底」、「信貸市場復甦的徵兆業已出現」等消息，分明就是意圖將國際游資引向美國的一種粉飾策略。

這粉飾策略果然奏效。在全球徘徊的約4000兆日圓的資金，開始向美國移動，同時也拉抬了美國的股價。通用汽車（GM）乘隙於此時再上市，也堪稱幸運，話雖如此，要回收政府所挹注的資金，每股需要55美元，35美元的股價並不在安全範圍內，但至少歐巴馬的策略暫時是奏效了。

不過，這勝利畢竟只是一時的。共和黨揭露「這根本算不上真正的成功」，導致歐巴馬在期中選舉慘遭歷史性的大敗。

從「藉舉債產生的榮景」到「瘋狂的不動產泡沫」

其實，這招「將徘徊全球的鉅額資金引進國門」並非歐巴馬首創。美國在2000年代（譯註2）的榮景，本身就是個構築在國際游資上的空中樓閣。「華爾街日報」評論員巴特利（Robert L. Bartley）筆下的「如夢似幻的8年」，以及更早之前柯林頓時代的「經濟奇蹟」，就「同樣是以高利率將全球各地的資金吸引到美國」這點而言，用的都是相同的技倆。

小布希（George W. Bush）時代，美國房價漲到了10年前的3倍（2006年）。但仔細想想，這其實是件很奇怪的事。美國明明有超過6倍GDP的鉅額財政赤字，骨子裡應該是十分拮据，根本不可能發生這種情況。很明顯地，這不過是個泡沫。

讓這泡沫得以持續的，就是「貸款」。當時的聯準會主席葛林斯潘（Alan Greenspan）、入主花旗集團的前財務部長魯賓（Robert Rubin），以及形同其弟子的前財政部長桑默思（Lawrence Summers，近年曾擔任國家經濟會議主席）連成一氣，頻頻藉對外宣稱「強勢美元」、「美國經濟堅若磐石」猛打形象戰，以高利率大賣美國公債，成功自全球各地吸取了鉅額的資金。

除了形象良好外，IT、金融、醫藥、生化等領域也有許多產業萌芽，實際上的確有不少具吸引力的企業接連誕生，但從柯林頓時代到小布希時代的美國，一直靠外來的資金維持榮景，是個不爭的事實。

另一方面，美國人民也靠房價攀升日漸致富，開始習於超出能力所及的消費。

美國的白領階級購屋後，原本都是在繳清貸款，或繳完約一半時，將剩餘的部分做抵押，再換棟更好一點的住宅，平均一生要買4次房子。

但在房價暴漲時，抵押的價值也隨房價攀升，住宅彷彿成了屋主的提款機。

眼見情況如此，年收入介於2～4萬美元之間、原本只能租屋居住的中下階層，也開始買起了房子。而且無視於購屋價格應設定在自己年收入5倍以內的常識，競相買起了20～40萬美元的住宅。

通常，美國的抵押貸款成數約為8成，即40萬美元的住宅，只能貸到32萬美元的款，自備款須有8萬美元。按理說，低收入戶通常沒有這種財力。

但到了小布希時代，中上階層泰半托房價高漲的福而擁有複數住宅，迫使金融機關汲汲營營尋找房屋貸款客戶，最後就連中下階層也視為鎖定目標。不僅提供額度百分之百的零頭期款貸款，甚至還保證頭5年享低利率，連類似日本累進償還抵押貸款（Step Loan）的手段都用上了。

容我重申，依常理，40萬美元絕非中下階層靠收入償還得了的金額。但金融機關認為，即使貸款人繳不起款，只消將其抵押的物件賣掉便可回收。就連金融機關都相信「被抵押的住宅價格將無止盡攀升」的神話。

此外，不僅是低收入戶，舉凡過去12個月內有遲繳30日超過兩回者，過去24個月內遲繳60日超過一回者，過去24個月內曾有法院判決記錄、抵押物件遭查封、拒絕繳付貸款者，過去5年內曾自行宣告破產者，以及低於信用調查機構的信用評比值者——就連這些在貸款申請上處於灰色地帶者，乃至上了黑名單者，都被納入住宅貸款的發放對象內。

可以說，全美國都陷入了極度瘋狂狀態！

美國經濟已無法再仰賴個人消費

次級房貸危機前繁榮的美國經濟，不過是個靠貸款吹脹的泡沫。政府靠美國國債向海外借錢，個人靠貸款與信用卡向將來借錢，競相沉溺於超出自己能力所及的消費。

為何他們能這麼做？因為全世界都對「美國經濟強勁」、「美元將永遠是全球通行的國際貨幣」一類的幻想深信不疑。

當然，美國在IT、金融、和資訊業等領域都走在世界尖端，值得投資的企業與人才也接連誕生，就某部分而言，這的確是事實。但從全體看來，這類幻想明顯是個泡沫！

在柯林頓時代，美國道瓊的平均股價從3754點暴漲到11497點，漲了約有3倍。由於股市持續上升，愈來愈多人認為靠美股指數（Index，類似日經225的股市平均股價指數）買股便能賺到錢，開始買起了紐約的股票，隨股價因此上揚，國債的買家也愈來愈多，形成了一個良性循環。

房價之所以在小布希時代躍升3倍，也純然是因為海外的投資家與美國人民，都輕易地相信美國經濟將永遠扶搖直上使然。

值得一提的是，日本、中國與歐洲，也都拜美國人民受泡沫鼓舞而增加消費之賜，獲得了不少好處。

當這泡沫隨雷曼衝擊瓦解時，美國人民的消費水平暴跌了約一半。泡沫化的部分蒸發後，大家當然被迫過起與自己的經濟能力相應的生活。但此時美國人民已被嚇得半死，紛紛如海葵般縮起了觸手。

從儲蓄率的推移，不難看出這現象。現在竟然高達6％，比大幅減降低後的日本的2％還要高許多。

美國的個人消費規模一萎縮，藉此獲利的國家當然也難逃經濟打擊。豐田汽車創業以來，首度出現虧損就是一例。次貸風暴給日本帶來的影響雖然微乎其微，但也以這種方式遭到池魚之殃。

就連在這場金融風暴中全身而退的少數人物，美國最大的投資管理公司PIMCO（太平洋投資管理公司）的比爾‧格羅斯（Bill Gross），近日也做出如下發言：

「美國的成長宣告結束。全球市場正在萎縮。」

失業率依然居高不下，個人消費也無法預見戲劇性的回升。

因為屋主難以支付貸款而遭銀行查封房產的案例，進入2010年也不見減少的跡象。預估將有約1千萬棟住宅最終將被法拍處分。目前每月僅有6萬棟被法拍，依這速度，得要10年以上才處分得完。話雖如此，也不能加快法拍的速度，否則恐將導致房價下滑，造成二度傷害。

繼住宅之後，商用不動產貸款的不良債權也是與日俱增。在景氣回復難以預見的此時，令人擔憂的是，大型金融機構是否也將出現又一波的危機？

以公款為民間企業紓困、接二連三的量化寬鬆，彷彿正踏上日本曾走過的老路，到頭來開始採取弱勢美元路線的美國經濟，看起來益顯迷茫。曾宣稱「美國絕不會步上日本的後塵」的經濟部長蓋特納，如今也發現，美國正陷入了日本曾深陷的泥沼裡。

成為「國家」的歐盟，面臨第一個試煉

2009年12月1日，歐盟的新基本條約，也就是里斯本條約正式生效。這條約一如馬斯特里赫特條約與羅馬條約，在歐盟的成立上具有重要意義。那麼，里斯本條約生效究竟改變了什麼？

簡而言之，就是讓歐盟成為一個「國家」。

歐洲理事會常任主席的任期從半年改為兩年半，而且最多還能連任兩期。也就是說，實質上已形同「歐洲總統」。

原本是個國際聯盟的歐盟一旦成為國家，必將成為首屈一指的強國。畢竟歐盟27國的總和經濟規模，名目GDP為16兆美元，已經高過美國的14兆美元，人口也是美國的1.5倍。

除了目前申請加盟的克羅埃西亞、馬其頓、蒙地內哥羅、賽爾維亞與土耳其，若將烏克蘭與白俄羅斯也納入考量，歐盟帝國的版圖其實還有進一步擴大的可能。人事成本相對較低的土耳其，將可能取代中國這個「世界工廠」，成為「歐盟工廠」。

接下來最值得期待的，就是俄羅斯的加盟。屆時，歐盟成為日本鄰國將不再是幻想。如此一來，歐元這全球最強的通貨，勢必變得更為強勁──潛藏於歐盟帝國心中的，就是這麼一個野心。

諷刺的是，在此同時，歐盟內部竟然爆發了一件在這野心上大澆冷水的事，就是杜拜衝擊所引發的希臘財政危機。

在此，先對希臘危機的經緯，做一番簡單敘述。

2009年11月25日，阿拉伯聯合大公國（UAE）成員之一的杜拜酋長國，政府投資機構「杜拜世界」旗下的開發公司──棕櫚島集團（Nakheel Properties）的債務，在世界金融危機爆發，後迅速暴增至5兆1000億日圓，被迫提出要求暫緩償還的要求，這消息瞬間傳遍全球。

當時諸如英國的滙豐控股有限公司（HSBC Holdings）、蘇格蘭皇家銀行（The Royal Bank of Scotland，RBS），與法國的巴黎銀行（BNP Paribas）等，有不少歐洲金融機構向杜拜提供貸款，因此，這危機導致信用緊縮急遽擴大，並且在歐美與亞洲股市引發了股價暴跌的連鎖效應。

在此餘波中遭受最大衝擊的，並不是有個以豐沛石油致富的老大哥阿布達比撐腰的元凶杜拜，而是財政管理鬆散暴露無遺的希臘。

臘曾對國內外發表「單年度財政赤字對GDP比為3%」，但實情卻是多了足足有10%的13%，累積債務也高達135%，完全違反了歐盟加盟國應遵守的「單年度3%，累積債務60%以內」的財政協定。即使財源匱乏，希臘政府藉增加公務員名額拉攏選票的揮霍體質，終究因杜拜危機而對主權風險（sovereign risk）變得益發敏感的避險基金給暴露了出來。

2009年12月8日，信譽評級機構惠譽國際（Fitch Ratings）將希臘的評級自「A-」降到了「BBB+」。眼見問題浮現才調降評級（這就是評級機構的壞習慣）的「事後諸葛」，嚴重撼動了2010年上半年的世界金融市場。

到了5月，歐盟16國與IMF終於決定協調融資，並傳出就連與希臘長年交惡的土耳其也加入紓困行列的消息。而接受金援的希臘，則承諾將於3年內刪減300億歐元的年度預算。

不過，早已習於揮霍的希臘國民在首都雅典舉行示威，造成了甚至出現死傷的混亂局面。當然，若不改善這種揮霍體質，就絕不可能期望獲得歐盟與IMF的金援，如此一來，「被迫脫離歐盟」也只是遲早的問題。

瀕臨債務違約（default）的希臘，已經被逼得走投無路了。

德、英的果敢挑戰

所謂「歐豬五國」（PIIGS），指的是財政可能出現問題的葡萄牙（Portugal）、愛爾蘭（Ireland）、義大利（ltaly）、希臘（Greek）與西班牙（Spain）五國。

受到雷曼事件的影響，歐盟各國均以「改善景氣」為優先，大舉發行赤字國債，結果導致國債大幅暴跌。財政收支對GDP比，也因此陷入了全歐元圈預測將為平均-6.6%、全歐盟圈預測將為平均-7.2%的慘狀

尤其是失業率在2010年曾一度暴升至20%的西班牙，也等不到希臘評級遭調降的餘韻降溫，經濟前景便在翌日的2009年12月9日，遭美國評級機構標準普爾公司（Standard & Poor’s Corp.）從「穩定」調降至「悲觀」。

OECD秘書長古利亞（AngelGurria），對這場由杜拜衝擊所引爆的恐慌做出如下比喻：「希臘危機的本質，是伊波拉病毒。」從杜拜蔓延到希臘的病毒，就這麼經由歐豬五國，一路蔓延到日本（累積債務對GDP比為世界第一）。

真相一遭揭露，西班牙政府便立刻宣布緊縮預算等政策，努力試圖滅火。算出歐洲銀行向希臘提供的貸款已高達約18兆日圓後，信用緊縮的火苗立刻開始悶燒。

最快對這場內憂做出反應的，就是算得上全歐盟唯一經濟表現亮眼的德國。2010年7月，梅克爾總理呼籲：「雖難免陣痛，但只要力行緊縮政策，便能盡快脫離危機。」試圖以身作則地將各國導向緊縮財政。

就連也被貼上危險標籤，一度擠身「歐豬六國」（PIIGES，E＝England；或PIIGGS，G＝Great Britain）之列的英國，也在這巧妙的時間點發生政黨輪替，由年輕的保守黨政權奪得執政權。2010年5月就任的首相大衛．卡麥隆與副首相尼克‧克萊格共同發表了一個猛烈的大規模節約計畫，表示將在4年內刪減10兆日圓、及50萬名公務員。這代表四名警察中，將有一人遭到裁員。

此外他們也提議，廣蒐民間銀行中已有一段時日未有使用記錄的「休眠戶頭」（譯註1），集結其中的餘額，成立一個承擔社會福利事業的新銀行，試圖將英國從「大政府」（big government）改造成「大社會」（big society）。

英國人民接受了這個構想，全國頓時瀰漫起一股支持自己選出的新元首的氣氛。兩名年輕元首，就這麼成了英國議會制民主主義所產生的時代寵兒。

希臘危機爆發後，原本連歐盟能否存續都令人擔憂，如今已無人如此質疑。因為大家認為問題若僅限於葡萄牙、西班牙和愛爾蘭，只需仰賴德國一國便能撐過難關。其實，德國國債的風險指標CDS（信用違約交換，credit default swap）還算低。在這種情況下，各國開始著手大刀揮砍預算。

歐盟亟需回歸原點

歐盟這場鬧劇，讓世人學到了兩個教訓：一是務必回歸提倡財政規律的馬斯特里赫特條約的精神；二是務必制定相關規則，以利迅速支援爆發財政危機的加盟國。

歐洲議會業已決定，將由27個加盟國與歐洲議會發行債券集資，設立一個提供融資的緊急援助基金。此外還表示，將加強對「眼見消防車即將趕來救火，便連忙縱火逃跑」的評級機構的監督。

此外，歐洲央行也取消了禁止各國央行購買國債的長期禁令。

不過，僅有這些還不足夠。最大的問題，是歐元對投機客的攻擊毫無招架之力。

歐元在雷曼衝擊後急速暴跌的原因，並不是實體經濟，而是避險基金的放空。放空就是「低買高賣」的手法，不同於一般的股票買賣，講求的是「逢高賣出，逢低買進」，是一種股市不穩定時常被使用的手法。眼見歐洲陷入金融危機，避險基金乘隙以好幾倍的倍率放空歐元，再乘此舉導致歐元暴跌時以低價購回，以賺取價差。

通常遇上放空，政府或央行會出手干預，以死守自國通貨的幣值，但歐洲央行完全束手無策，因為原本就缺乏防禦手段。

當歐洲央行與歐元隨馬斯特里赫特條約於1993年生效而誕生時，歐洲經濟最大的敵人是通貨膨脹。對此，雖曾設定規定各國國債發行量上限、制定通膨率的容許範圍等防禦手段，但似乎沒設想到未來將有名為避險基金的套利者放空歐元的情況發生，故未對此制定任何對策。

目前，歐洲央行雖有高達40兆日圓的外匯存底，但其中大半依然為16國的央行所分散持有。若碰上避險基金以一兆日圓操作30倍的槓桿，金庫註定在一瞬間慘遭掏空。

對抗以倍率操作槓桿的避險基金，絕非易事。

1992年，喬治．索羅斯（George Soros）放空英鎊，隻身搏倒了英國銀行（Bank of England，BOE）。1997年6月，有「華爾街魔術師」之稱的避險基金經理人朱利安．羅伯森（Julian Robertson）大量放空泰銖，泰國央行無力承受，外匯存底短短一個月便告見底，引爆了亞洲貨幣危機。這些事件，相信大家仍記憶猶新。

日本有高達100兆日圓的外匯存底，倘若受到避險基金攻擊，只要實施外匯干預便能有效抵禦。而中國的外匯存底也高達230兆日圓，人民幣也不必擔心。但若僅有40兆日圓水平（而且大半還為各國央行分散持有），一被避險基金鎖定，可就吃不消了。

雷曼衝事件爆發後，一再遭受避險基金攻擊的歐洲央行，必須好好制定對策，以避免重蹈覆轍。

金融危機浮現時，為盡速確保流動性以利進行外匯干預，歐洲央行應與外匯存底充沛的日本、中國、以及石油輸出國家組織（OPEC）成員國締結通貨防衛同盟，方為上策。

歐盟在世界經濟已佔有不小比重，已經滲透各國經濟的歐元，其健全性也與全球利害一致。若能強化確保歐元健全的制度，重新找回原有的嚴格財政紀律，想必耗費漫長歲月磨合而成的歐盟，將成為一個值得信賴的「國家」。

當這期待成真時，國際游資極可能將重返歐洲。但這其實沒這麼單純，因為目前已經出現了又一波勢力轉移。吸引全球投資資金的下一代世界經濟旗手，業已登場。